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今年，美联储算是胆战心惊地迈出了货币政策正常化的第一步，但伴随着市场对美联储加息的预期愈演愈烈，市场对货币紧缩政策的步骤、背景及影响等方面也是看法不一。

本文也将从步骤、背景及影响方面结合上一轮货币紧缩周期展开讨论：

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为何是“缩债-加息-缩表”？

缩债意味着美联储继续保持宽松政策，但宽松力度持续减弱，而加息则代表货币政策完全走向紧缩，因此加息只可能发生在缩债之后。美联储官员不希望看到缩债和加息“撞车”，类似于踩油门和踩刹车，因此美联储主席鲍威尔表示加息之前会给市场充分的反应时间。

而加息和缩表的顺序则有些复杂,加息和缩表分别利用利率工具和资产负债表工具达到收紧货币政策的目的，理论上来说，无论谁先谁后都能达到目的。但在上一轮货币紧缩周期中美联储采用了先加息后缩表，笔者认为理由如下：

首先，次贷危机前，美国超储利率长期保持在零，银行闲置资金规模较低；次贷危机后，超储规模大幅上升。对于美联储来说，若先缩表后加息，存放在银行本就规模较小的闲置资金会先被调离，致使流动性更为短缺；若先加息后缩表，则不受资产负债规模和超储规模的影响。事实证明，先加息后缩表成功实现货币正常化，并且在缩表阶段，美联储发现超储需求预测难度比次贷危机前大的多，因此，先加息后缩表很可能被继续沿用。

其次，在美联储启动加息周期时，美国经济基本面复苏仍不稳固，若先缩表，在出现负面影响时，美联储则会在零利率的基础上转向扩表，这又会是另一片“深渊”；若先加息，同时维持资产负债表不变，则能与货币紧缩政策起到某种程度的对冲，更为稳健。

（资料来源：兴业证券(601377,股吧)）

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本轮紧缩周期与上一轮有哪些相同和不同？

从背景来看，此次紧缩政策的背景与上一轮的紧缩周期完全不同。2015年美联储启动加息时，美国经济基本面复苏基础仍不稳固，核心通胀率离2%的目标差的很远，可以看出美联储启动加息很大可能是以“预防”为目的。2016年，通胀在底部抬升，美联储才真正开始了长达两年的加息周期。再看2022年，美联储很可能因为通胀过高而被动加息“补救”。

从步骤来说，目前美联储依旧将通胀归结于疫情和供给方面，但高通胀持续挑战美联储的忍耐程度，以至于美联储不得不收紧货币来打压需求方面以遏制高通胀。加息或缩表中，加息是通过提高联邦基金利率直接影响居民生活（房贷、信用卡、企业贷款等），而缩表没有对社会经济的传导起直接作用，尽管缩表在长期来看影响更为显著，但影响很难准确地被量化从而达到准确调控的目的，所以加息是遏制高通胀最好的工具。因此，本轮紧缩周期很可能复制上一轮的经验，预计“缩债-加息-缩表”的顺序不会改变。

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本轮紧缩周期会面临哪些问题？

尽管美联储已在今年十一月份开始缩债，并有可能提前三个月至明年三月份结束缩债，但美联储对加息预期的指引明显不足，进而导致市场恐慌情绪上升。在接下来的几个月里，市场恐面临明年美国通胀失控、美联储过早加息导致经济反应不及、目前的资产价格经不起货币紧缩政策的考验。

1）明年美国通胀失控

首先，今年上半年美联储的“通胀暂时论”显然低估了今年的通胀压力。今年10月，美国CPI同比增幅破前高至6.2%；美国PCE的不断创今年新高等数据也打破了美联储的“通胀暂时论”，对此，美联储也在会议中表示未来通胀走势的不确定性增加。

其次，美联储表示无法直接减轻供应链瓶颈，意味着美联储目前对通胀的调控能力有限，这给市场释放了负面信号：美国经济增长动能边际将继续放缓，而美联储却无法从供给端入手缓解通胀压力，那么通胀若持续高企至明年超出美联储的可控范围，后果则难以想象。

2）美联储过早加息导致经济反应不及

随着缩债的启动以及可能提前结束，美联储的下一目标自然是加息，这同时也是市场的预期。一方面，美联储表示就业市场已取得“实质性进展”，那么离“最大就业”又近了一步。在通胀目标和即将达到的就业目标的基础上，市场预测明年加息已成定局。

另一方面，目前美联储对加息的预期引导非常有限。在11月议息会议中，美联储只宣布了未来2个月的计划，并表示缩债速度会经济前景发生改变，这意味着美联储一旦加快缩债，随之而来的加息可能会令市场来不及反应。

3）目前的资产价格经不起货币紧缩政策的考验

市场上资产价格高企引担忧，如今年以来至2021年11月初美国标普500指数创下60次收盘新高、同时美债价格也仍处于高位，资产价格与美国经济基本面的短期背离，成为了市场担忧的“泡沫”风险。一旦美联储加息落地，“畏高”情绪的崩塌极有可能导致资产“泡沫”破碎。

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